信用能否積極擴張？

近期召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，當前中國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力。如果貨幣信用供給擴張，會有總需求與之對應嗎？縱觀歷史，貨幣政策部署中“把好貨幣總閘門”字眼的刪減往往伴隨著多部門的同步發(fā)力，隨后大都會出現(xiàn)社融回暖、利率下行，以及總需求的相應擴張。我們預計2022年上半年社融回暖速度加快，下半年或放緩，全年增速約11.2%。

當前中國微觀主體依然“缺錢”，內(nèi)生需求客觀存在，遠未到“流動性陷阱”的程度。以近期房地產(chǎn)為例，在政策效應之下，信貸供給已開始擴張，其資金需求也呈改善跡象。10月以來按揭貸連續(xù)2個月實現(xiàn)同比、環(huán)比多增，11月商品房銷售面積和銷售額降幅均較10月收窄。歷史經(jīng)驗來看，開發(fā)貸將隨后改善，房企違約風險有望滯后緩解。

穩(wěn)增長抓手何在？

落實到穩(wěn)增長的抓手，短期最能見效的依然是投資。盡管房地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟的手段，但維持其相對穩(wěn)定依然是穩(wěn)經(jīng)濟的應有之義。我們根據(jù)40城的保障性租賃住房建設計劃估算，2022年保障房投資有望實現(xiàn)兩位數(shù)以上增長，從而拉動房地產(chǎn)投資增速約1-2個百分點；房地產(chǎn)整體投資有望前降后升。保障房建設固然重要，但商品房投資的貢獻仍是“大頭”。

數(shù)字、智能、低碳等“新基建”領域或是2022年基建投資的重要發(fā)力點，但初步估算，新基建占基建總投資規(guī)模不到十分之一，僅能拉動基建投資約1個百分點。穩(wěn)增長訴求加大，仍需傳統(tǒng)基建發(fā)力?！翱缰芷凇闭{(diào)節(jié)使得2021年財政資金存有結(jié)余，但在政府隱性債務與專項債穿透式嚴監(jiān)管之下，2022年傳統(tǒng)基建發(fā)力意味著更大規(guī)模的“開前門”融資以及操作層面更靈活的調(diào)整?？偭可峡?，我們預計2022年財政或?qū)才?%以上的赤字率，以及3.5-4萬億的專項債規(guī)模。

展望2022年，在外需或難持續(xù)2021年輝煌以及消費還需修復的情形下，適度超前的基建投資能否有效對沖房地產(chǎn)下行或?qū)⒊蔀榉€(wěn)增長的關鍵。我們根據(jù)投入產(chǎn)出表計算，相較房地產(chǎn)及其拉動產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟總量接近30%的規(guī)模，基建尚不足20%。當然，對沖難度大小也取決于政策預期增長目標究竟是多少。房地產(chǎn)和基建抓手的表象背后，實質(zhì)上是政策能否在調(diào)整基礎上進行適度逆周期調(diào)節(jié)。