信用能否積極擴(kuò)張？

近期召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。如果貨幣信用供給擴(kuò)張，會(huì)有總需求與之對(duì)應(yīng)嗎？縱觀歷史，貨幣政策部署中“把好貨幣總閘門”字眼的刪減往往伴隨著多部門的同步發(fā)力，隨后大都會(huì)出現(xiàn)社融回暖、利率下行，以及總需求的相應(yīng)擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)2022年上半年社融回暖速度加快，下半年或放緩，全年增速約11.2%。

當(dāng)前中國(guó)微觀主體依然“缺錢”，內(nèi)生需求客觀存在，遠(yuǎn)未到“流動(dòng)性陷阱”的程度。以近期房地產(chǎn)為例，在政策效應(yīng)之下，信貸供給已開(kāi)始擴(kuò)張，其資金需求也呈改善跡象。10月以來(lái)按揭貸連續(xù)2個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比、環(huán)比多增，11月商品房銷售面積和銷售額降幅均較10月收窄。歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，開(kāi)發(fā)貸將隨后改善，房企違約風(fēng)險(xiǎn)有望滯后緩解。

穩(wěn)增長(zhǎng)抓手何在？

落實(shí)到穩(wěn)增長(zhǎng)的抓手，短期最能見(jiàn)效的依然是投資。盡管房地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但維持其相對(duì)穩(wěn)定依然是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有之義。我們根據(jù)40城的保障性租賃住房建設(shè)計(jì)劃估算，2022年保障房投資有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，從而拉動(dòng)房地產(chǎn)投資增速約1-2個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)整體投資有望前降后升。保障房建設(shè)固然重要，但商品房投資的貢獻(xiàn)仍是“大頭”。

數(shù)字、智能、低碳等“新基建”領(lǐng)域或是2022年基建投資的重要發(fā)力點(diǎn)，但初步估算，新基建占基建總投資規(guī)模不到十分之一，僅能拉動(dòng)基建投資約1個(gè)百分點(diǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)訴求加大，仍需傳統(tǒng)基建發(fā)力。“跨周期”調(diào)節(jié)使得2021年財(cái)政資金存有結(jié)余，但在政府隱性債務(wù)與專項(xiàng)債穿透式嚴(yán)監(jiān)管之下，2022年傳統(tǒng)基建發(fā)力意味著更大規(guī)模的“開(kāi)前門”融資以及操作層面更靈活的調(diào)整。總量上看，我們預(yù)計(jì)2022年財(cái)政或?qū)才?%以上的赤字率，以及3.5-4萬(wàn)億的專項(xiàng)債規(guī)模。

展望2022年，在外需或難持續(xù)2021年輝煌以及消費(fèi)還需修復(fù)的情形下，適度超前的基建投資能否有效對(duì)沖房地產(chǎn)下行或?qū)⒊蔀榉€(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。我們根據(jù)投入產(chǎn)出表計(jì)算，相較房地產(chǎn)及其拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟(jì)總量接近30%的規(guī)模，基建尚不足20%。當(dāng)然，對(duì)沖難度大小也取決于政策預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)究竟是多少。房地產(chǎn)和基建抓手的表象背后，實(shí)質(zhì)上是政策能否在調(diào)整基礎(chǔ)上進(jìn)行適度逆周期調(diào)節(jié)。